瑞士盈丰银行李剑锋:中国市场出现百倍股的机会远远高于欧美

2020-10-12 20:04

  原标题:【财经明星会】瑞士盈丰银行李剑锋:中国市场出现百倍股的机会远远高于欧美

  随着新冠疫情应对措施的逐渐成熟,多国在不同程度上放宽了封锁限制,开启复工进程。在资本市场上,全球股市在经历大跌之后,逐渐回暖。在此背景下,全球范围内有哪些投资机会?对我们的A股市场有何影响?

  8月18日,e公司“财经明星会”邀请到瑞士盈丰银行全球股票投资业务主管李剑锋,他管理着创凯全球股票信念基金,该基金获得晨星(Morningstar)的五星评级,在数据库中的3000余只全球基金中,该基金5年业绩排名前3%,三年业绩排名前2%。李剑锋毕业于清华大学经管学院本科,并取得剑桥大学、伦敦政治经济学院双硕士。他拥有15年海外市场从业经验,先后于高盛、瑞银伦敦分部任股票分析师。

  李剑锋认为,目前中国市场出现十倍、甚至百倍股的机会,远远高于欧美市场。在其他任何新兴市场,都能在中国市场找到更好的同类标的,甚至估值更合理。他还认为,七月份A股的这轮上涨并未把后面的机会都透支掉,A股会逐渐变成科技驱动型市场。

  李剑锋表示,他们投资流程就是围绕如何寻找复利增长的企业,所有的分析都是在回答这个问题,一旦想清楚这点,就不去考虑短期因素、炒作热点等。如何寻找复利增长企业,归根结底是满足三个条件:1。长期产生超额现金流的能力;2。要有可持续的长期成长性;3。管理层要优秀。

  李剑锋:我觉得最不一样的有两点:第一,中国市场超大规模,任何一个细分的行业,拿到国际市场中都是很大的规模。第二点,世界领先的增速。毕竟中国经济的基本盘,即使放缓了,也是世界上增速最快的,再加上一些科技驱动的额外增速。有新兴行业,起点、渗透率还比较低。这就比较有意思了,因为一个大体量的市场,增速快,在世界主要经济体中,中国市场这点是很特殊。还有一点值得注意的是,这些年出现很多质量很好的公司,很多企业在自己的细分行业甚至做到了世界领先的地位,有些企业还出现了赢家通吃的局面。这对于投资者来说,是一个很好的现象,因为在这样的市场上会出现十倍、甚至百倍股的机会,远远多过欧美其他市场。

  李剑锋:我配置的力度相当大,我给您一个数据,我们在配置基金时有一个参照指标,用的是msci全球的一个指数,中国股票在里面的占比是5%,但是我管理的基金配置到了20%,这是非常看好的姿态了。对于很多全球投资经理来看,只是5%的比例,他们都会选择不参与,或者最多选一两只。

  其实这几年也可以看出,海外资金也越来越聪明,进入中国市场。因为中国市场有产生很多alpha的可能性,和其他市场的关联性又很低,这在资产配置中是很理想的。这些年来中国寻找机会的投资人越来越多。

  李剑锋:从长期投资的潜力来看,A股随便拉出一个细分市场体量都很大,有些企业还统治了这个市场。

  现在,欧洲一些市场都不增长了,比如电信业、零售业,获得收益的主要来源是股息,这不是复利增长,这是债券性质。投资股票最大的价值是企业价值增加带来的复利增长,中国市场这方面的机会比其他国家多很多。

  4、您认为A股现在适合长期投资,但是您也知道,目前A股是熊长牛短,很多人诟病的地方就是:美股十年牛市,A股涨涨跌的横盘状态,您怎么看?

  李剑锋:优秀的企业拉出来,走势和市场是不一样的。对A股来说,2007年,那波牛市提前透支了很多增长,造成了估值的收缩,但是现在市场已经很有吸引力了。这是市场的平均状况,我们投资公司是看公司优秀的企业。

  我们所有的分析都是围绕这家企业是否可以长期复利增长,对于这些企业,我每天起床都知道它的价值比昨天更高,今天的股价不好,但是时间拉长后,一定会有价值实现在价格一天。这种思路下,市场有杂音,心里会比较平静,也会拿住自己的股票。对于那些涨涨跌跌的周期股,拉长了看却没有什么回报

  其实我们比较害怕暴涨的市场,会透支未来的潜力,这种情况会担心有些股票会不会估值过高,会出现投资机会变少的情况,我们反而喜欢横盘的状态,利于股票的配置。

  李剑锋:我个人认为7月上涨是合理的,有很多原因,主要是中国在应对疫情上远远优于其他国家。在针对疫情的经济复苏上,也是全世界最好的国家。其他方面,在技术上,我很欣赏中国出台的刺激政策,没有像欧洲那样没有节制的放水、也没有大幅举债,很有针对性来刺激企业。还有就是,中国对于创新的鼓励,包括科创板等。实际上,欧美市场上,美股表现那么好,就是在历史上一个节点,美国对创新企业大力的刺激,促进了发展。欧美市场相对比,美股有超过一半的体量是由科技驱动,欧洲则不超过10%。对创新的鼓励,A股的增长模式会越来越像现在的美股。

  实际上,我看好中国市场另一个原因是人的因素,走访了那么多国家的企业,我发现中国人是最有活力和最勤奋的。

  7月上涨,一定程度是政策上的肯定,因为中国经过这么多年的积累,无论是基础设施还是人才储备,到了爆发的临界点。这轮上涨肯定没有把后面几十年的机会反映在价格上了。当然,最近确实在调整,一来是流动性收缩,二来是外来的因素,边际上有些恶化。

  其实,我们在考虑时,不考虑这些短期因素,主要考虑的是公司的赛道和天花板。中国这方面的潜力是很大。

  经常有投资人问我,你这么看好中国市场,其他的新兴市场呢?我回答说:其他任何新兴市场,我都能在中国市场找到更好的同类标的,甚至估值更合理。

  李剑锋:从大的原则上看,选择行业是个股驱动,并不是说先确定行业再选择公司,而是自下而上,发现适合投资的公司多的情况下才去观察这个行业。

  不过从整体来看,我们投资任何市场,首先都是进行地图绘制,弄清楚市场结构,包括这个市场主要有哪些行业,有哪些细分的子行业,每个子行业的主要公司,然后让研究团队按照我们的一套标准,一个一个分析这些主要公司。这个工作通常要持续好几年。

  然后开始选择行业,第一步做减法,把不值得投资的划去。所谓不值得投资,就是没有复利增长机会企业的行业。比如说,美国的钢铁、基础化工等,这些行业没有壁垒,就是比谁定价低。没有护城河和成长性,所以就不考虑。

  再看哪些行业出现符合我们要求的企业更多,这个是随着市场变化的,欧美很多行业可能没有增长机会,但是拿到中国市场就不一定。例如汽车行业,在欧美就是纯粹的周期性,但是在中国就是成长性的。

  李剑锋:在全球市场共性上,消费、科技、医疗,比较容易出现长期复利增长的企业。

  李剑锋:是的。中国会成为最大的消费市场,但是收入还未达到发达国家水平,潜力非常大。科技不用说,我们在科技应用层面也是世界领先的,很多企业会从中获利。我们的技术水平逐渐跟上来,市场还比欧美大。医疗也是,老龄化等一系列因素,这个市场非常大。当然,并不是这些行业中所有企业都很好,我们要区分出来。

  还有一点我想提的是中国的工业企业,中国的工业企业非常优秀。有一批企业的技术水平已经和欧美看齐,甚至超过了他们。管理层也很踏实,关注客户需求。中国很多企业已经做到世界领先,比如电池和光伏的某些企业,他们已经可以去世界上抢占市场。我们称这些企业为“隐形冠军”,就是他们没有科技、消费那些企业那么有名,但是在自己的细分行业非常优秀,作为投资人发现了他们,回报会非常可观。

  李剑锋:其实不用过于强调“隐形”,所谓隐形就是大众没有听过,但是在自己的细分行业非常有名,把研究做到位了,会听到客户会夸他们,甚至竞争对手都会夸他们。

  要设定一个投资流程,按照流程去一家一家看公司,我们的投资团队只有20个左右,每人每年观察一两百家公司,每个人做的就是做这个行业的专家。

  李剑锋:投资流程就是围绕如何寻找复利增长的企业,所有的分析都是在回答这个问题,一旦想清楚这点,就不去考虑短期因素、炒作热点等。如何寻找复利增长企业,归根结底是满足三个条件:1。长期产生超额现金流的能力;2。要有可持续的长期成长性;3。管理层要优秀。我来具体说一下。

  长期产生超额现金流的能力,就是说这个企业要很赚钱,赚的钱要远远超过投资成本,不然做得越大,价值摧毁越大。很多企业都都是不产生超额现金流的,比如我之前说的采矿业,只是周期而已,周期好的时候有超额收益,周期不好就亏回去。那么什么样的企业会产生产生超额现金流?说到底就是有没有护城河。

  成长性方面,一个企业赚很多钱是不够的,也要有机会把钱投出去赚更多钱。比如美国的百货公司,欧洲的电信企业,这些企业有很好的现金流,但是他们没有成长性。分析时,要看增长是结构性还是周期性,成长是不是昙花一现。

  管理层方面,要有优秀的管理层。我认为优秀的管理层只需要做好两件事情:不断改善企业效率和做好资本配置。我们曾经投资过的一家美国集团公司丹纳赫。在我来看,这是优秀管理层创造股东价值的经典案例。他们会低价买入一个细分市场的龙头公司,例如曾经收购的GilbarcoVeeder-Root,这家公司几乎垄断了全世界加油站的加油和支付系统。然后会在管理上大幅提升效率,把运营利润率(Operating Margin)从平均7-8%几乎无一例外的提升到20%以上。如此反复的操作,为股东创造了大量的价值。过去三十年,丹纳赫股价翻了224倍,年化收益率19.7%,标普虽然这几十年是大牛市,但是同期市场年化收益率7.9%。

  11、从您的介绍来看,您很看重管理层的资本配置能力,但是A股很多上市公司,尤其是科技企业,管理层是技术出身来创业,他们技术很好,但是资本配置能力还看不出来。这样子的管理层您是如何评价呢?

  李剑锋:挑选公司是我上面说的三方面综合考虑,不会因为一家公司有一方面不够优秀不就考虑。中国企业比较年轻,我说的资本配置能力,比较适合对发达国家市场的企业进行评估,因为他们这方面比较成熟,职业化的经理人。中国企业的管理层很多都是第一代管理层。我们评估时,会有很多细分的评分,例如,战略设定是否合理,例如大量投资不相干的副业的话,评分就会降低;薪酬设定方面,管理层的薪酬是否和股东是一致的。

  12、有些公司主业做得一般,但是副业做得风生水起,副业的利润让公司报表扭亏为盈,您如何看待这种公司的投资价值?

  李剑锋:如果他的副业可持续、且有一套自己的流程,可以在未来也能做的很好,会给他一个很合理的估值。不过,很多时候,副业都没有长期的规划,副业赚钱模式都是不可复制的。

  13、在讲长期产生超额现金流的能力时,您说是有没有护城河。您是如何定义“护城河”的?怎么看出这家公司的护城河是否会长久?

  李剑锋:《巴菲特的护城河》这本书对这方面论述的很清楚。护城河有四种:1。无形资产。就是品牌、专利。茅台就是这样的。2。成本优势,就是我做这件事儿的成本比别人都低,华为就是这样,成本比世界上其他很多企业都低。3。转换成本,也就是客户一旦上了“贼船”就下不来了,换掉会让其他公司承担很大的成本。4。网络效应。以微信为例子,十几亿用户在微信上构建的关系,其他企业比不了。

  除了这四点,其他很多所谓“优势”都不是护城河,比如规模大,规模如果不能转换成成本优势,那就不是护城河,比如说融资成本低,这也不是,总会找到更低的融资渠道。

  护城河是动态的,有的护城河就在变窄,比如说宝洁。当初垄断了媒体渠道,所有人打开电视看到的就是,在当时的媒体情况下,其他公司根本做不起广告;还有超市的渠道。但是现在互联网出现,让零售和媒体的渠道被打破,这让宝洁的护城河越来越窄。

  李剑锋:首先,这个行业是不是还在增长。例如电信运营商,没有什么成长性了。其次,分析的企业的市场份额是不是在增长。第三,看结构性成长还是周期性成长,成长的速度是加速还是减速。

  15、李老师,您说的其实一直在围绕如何了解一家公司的真正价值。如果去一家公司调研,您一定会问的一个问题是什么?

  李剑锋:对我个人来说,收获最大的一个问题是:你们是怎么开始这家公司的?怎样走到如今的局面?有哪些里程碑。

  这样会知道这家公司的来龙去脉,以后再想到这家公司时,会除了数据之外,其他方面的认知。这也是一个很好切入和管理层谈话的问题,我们归根到底是投资一家企业,股票波动只是副产品。